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自从2004年进入香港市场以来，迄今已有近15年时间。期间我做过几年香港财经记者，然后去香港高校做了几年的金融市场研究；毕业后又分别在对冲基金和大型投行各做了多年的股票和策略研究，从一般的股票，到债券、期货期权衍生品以及场外的另类投资产品等，不一而足。 由于职业关系，这10多年来，和不少知名的分析师、明星股评家、基金经理、经常见诸报章的资本运作高手、以及那些善于捕捉各种内幕消息的投行家们，都曾进行过很深入的交流。部分是出于职业需要，部分是出于个人的研究兴趣。 我发现，身边这些行家尽管头顶着令散户膜拜的光环，他们的名字经常见诸报章，但是论及投资实战，却未必都如外界所预期那般闪耀。 需要指出的是，这些人的个人财富均是一般散户难以望其项背的，只不过他们的财富，很大程度上并非外界所理解的那样，来自二级市场投资，很多是来自其本职工作，例如证券研究、承销、或是投行业务等。 比如著名投行家、“B股之王”胡野碧先生，在他为《征服股市——冠军对冲基金经理决胜力》一书所写的序言中自嘲，自己买股票时经常有“拍脑袋”的成分，有朋友因为看他的电视节目买股票而出现亏损，令他颇为自责，最后通过其他业务才帮朋友扳回局面。 又比如曾经多次获得分析师排名第一，随后成为投行家的张化桥，在多个场合，包括在其所著的书《一个证券分析师的醒悟》中都承认，自己“没有预测宏观经济指标的能力”，但是作为卖方分析师，却从来不愿说“我不知道”这四个字。 而事实上，1999至2006年，张化桥在瑞银担任中国研究部主管。期间，他的团队连续五年（2001至2005年）被《机构投资者》杂志评选为“最佳中国研究团队”，他本人也连续四年（2001至2004年）被《亚洲货币》杂志评选为“最佳中国分析师”。即便如此，他还是承认一个事实：自己做投资16年，其实“纪录很一般”。 在深入交流过的这些香港市场名家中，通过二级市场买卖交易而实现财富增值的，寥寥无几。就整个行业来看，能总结出一整套适合自己的投资理念，并且能秉持这种理念在二级市场上通过策略性的交易赚到真金白银的高手，也是少而又少。 2018年尤其如此。 2018年投资界高手的特征 2018年是一个特殊的年份，涌现出许多意外，令很多人错判形势——其中包括一些非常资深的国际投资者。随着时间的推移，相信很多人会越来越认识到这一点。 这里仅举几个重要的案例。 年初，很多人对中美之间的前景争执不下。有人认为很快会解决问题，因为双方都明白对方很重要，不会很认真地玩下去。这些人也因此低估了中美角力给两国经济带来的实质性和深层次的影响。需要指出的是，很多人迄今仍然抱着这种观点！而有极少的人，一早就指出这场角力极有可能是一场持久战，而且短期内没有赢家，但双方的资本市场影响会完全不同。 在货币市场，人们的观点也颇为不同。2018年初，有投资人没有意识到美联储加息的决心，过早看空美元；而到了2018年岁末，又忽略了美元突然转弱的可能性，以及这种突然转弱给新兴市场经济带来的负面冲击。 在股票市场，看走眼的更多。无论是信奉价值投资的人，还是过往擅长做空的对冲基金经理，2018年都不好过。这一年，苹果、腾讯、舜宇光学、石药等许多近几年倍受关注的价值+成长股，都出现了重大的调整，甚至跌落熊市区。价值投资似乎受到挑战。 当腾讯从470港元跌跌撞撞滑至380港元，削去近100多港元时，有秉承价值投资的基金经理很坚定地说，腾讯再下跌的空间已经很小，他们认为已出现很罕见的建仓机会。而有一些擅长技术分析的大行交易员却说，坚定地看空腾讯，因为该股刚刚经历了“双头肩顶”，是非常明确的看空信号。 事后的发展，出乎两方人士的意料，腾讯先是从380港元反弹近50港元至429.2港元，然后又一路重挫至252.2港元——不少看空者在上升过程中被“轧空仓”而不得不放弃空仓，而那些做多的，则对腾讯随后出现的暴跌震惊不已，迄今仍然解套无望。 在2018年，也有人看准了大方向，但是并没有赚到大钱。这是因为市场在总体下跌过程中，不时会有所谓的“好消息”跳出来，令指数或是个别股票出现大幅反弹，但在“好消息”利空出净后，又掉头急剧向下——在这种波幅较大的市场里，不论看空还是做多，投资者都未必能抓住恰当的入市时机和退市时点，不少人的资本金就在这一来一回的过程中被消耗殆尽。一些券商朋友向我透露了这一点，他们的金融大数据向他们呈现了一个异常残酷的2018年。 有个别高手从2018年的异常市场波动中存活了下来。一位香港对冲基金经理赚到基金创立以来的最高业绩记录，并成功吸引某大型国际投资机构的注资；还有几位朋友，成功避过了大幅的业绩回撤，基本保住了基金的净值——鉴于几乎整个对冲基金界的2018年表现为负数，这一成就毫无疑问是难能可贵。 为什么这些高手能赚钱？ 总结和他们交流多年的谈话，发现他们其实与众不同的地方并不多，比如他们也常常看错短期的股市或是个股走向，同样也对一些新闻事件觉得迷茫而无法理解，甚至有些人在实施策略时发现成本不菲，小亏不断，耗费了不小的资本金……但他们之中大多数人，都拥有良好的投资纪律，并且拥有钢铁般的毅志，但同时不断自我反思，虚心接受外界的理性批判，从而避免了业绩大幅回撤，有些更实现了突出的回报。 下面我就总结一下这些高手的习惯。 习惯之一：亲力亲为，勤奋调研 在香港，我碰到的优秀的投资者都非常重视基础调研，没有一个人是靠内幕消息发财的。对于重要的公司或宏观经济事件，他们再忙也要亲自参与，而不会完全依赖研究员的调查结果。有些基金经理难免行政事务缠身，但仍然会在晚上抽出大量时间做好基础研究。 有人几乎天天晚上工作到12点，上午7点就到办公室，准备好8点多的晨会内容，勤奋程度不亚于卖方研究员。而且日复一日，年复一年。 一位擅长宏观策略的香港对冲基金经理已经年近六旬，经营多只投资全球市场的基金，其勤奋程度令我汗颜。某日上午8点多，我收到他的电邮，发件时间是凌晨美股收市后。他在邮件里畅谈了自己对当晚（香港时间）夜间美联储议息决策的看法。我对他邮件中某个论点的解释不甚理解，因此写邮件希望他给个详细的解释。我心想他可能得下午才有空回复。结果没想到，电邮发出才10分钟不到，他便打电话过来，详细介绍了自己的论点。 我非常惊讶，问他是否还没有睡觉，他却说，早已经睡好了。原来他早年做大行的期货交易员，早就习惯了晚睡早起、随时找空档睡觉的不规则生活。他可以在无事的时候，随时美美地睡上一觉，但一旦进入交易时段，马上会精力异常充沛地上场。 尽管做了大老板，他在投资上很多事情仍然亲力亲为，并且用笔记录重要信息，写在自己随身带的本子上。“电脑一关机你什么都记不住。只有记在笔记本上才是自己的。”他说。尽管他有多部智能手机记录重要信息，但记录数据和策略符号的小本本仍然随身带。 他能轻易地说出恒指过往重要年份的重要点位，对恒指近三年的走势图更是基本上能精确地画出来。他说，“无他，只是天天看，熟悉而已。” 为了做好宏观策略，他深入研究了美联储连续5任主席的讲话和美联储会议纪要，因此他对2018年以来美联储的判断全部命中。 为了研究中美角力的方向，他不仅深入调研了特朗普的过往讲话内容和谈判方式，更派人深入研究了特朗普身边团队主要骨干的学术背景、工作背景、对华言论和建议策略，因此很早就做出了判断并布置了策略。他的结论是什么，因为众所周知的原因，本文就不说了，但是可以透露的是，迄今为止，他的策略仍然在赚钱。 另一位年青的基金经理，也是我的前同事，勤奋程度也是令人印象深刻。每天晨会几乎都是最早一个到，把市场上的重要消息和重要公司的公告全部过滤一遍，密密麻麻地写在一张纸上。开会时，能很快说出自己所持仓公司的业务特点、优劣势、公司近期的关注热点，并且能记住大行分析师给出的预测区间……其业绩表现获得了老板的肯定，很快成为业内抢手的基金经理。 无论哪个行业，勤奋无疑都是成功的第一步。 习惯二：投资靠策略和纪律，而不是情绪 优秀的投资者都拥有非常强的策略观念和投资纪律。前者指的是要遵循一定的原则做出投资决策，不是凭空想象某个点位或是价格。后者指的是在该按策略行事的时候，就必须行事，比如止损。 也有一些投资者有自己的策略，但是碰到三连阴或是三连阳，就改变了信仰，把策略丢到一边，忘记了自己当初做出策略的原因是什么。还有一些投资人，发现自己的策略已经造成了严重亏损，触及止损位，仍然不采取果断的止损措施，导致亏损扩大，出现非常被动的局面。 不仅大多数散户做不到止损，专业投资者亦如此。因为止损是一个反人性的心理关口，就像叫一个人拿着刀砍掉被毒蛇咬过的手指，很多人明知应该这么做，却就是下不了手。 有经验的老手不是自己动手，而是安排一个交易员做风控，只要跌到位置，不管三七二十一，这个交易员可以不经过基金经理的批准而直接进行止损卖出操作。2018年，身边有两个基金经理用这种方法，守住了自己的业绩，没有出现较大的回撤。 港股没有涨跌停限制，因此股票一天之内跌去90%都不罕见。如果没有严格的止损安排，没有严格执行分散投资的策略，一旦踏空，后果都是不堪设想。 比如2018年3月，腾讯第二次攀高后下跌时，有私募基金经理在交流时说，他觉得该止损。但他其实迟迟没有进行止损操作，随后，在腾讯连续出现多日阳线行情后，他反而加仓买入，权重大大超过了他原先的策略决定。到2018年6月上旬，腾讯突然开始了暴跌趋势，结果可想而知…… 另有一个做私募的朋友，进入3月开始，觉得市场形势已经出现较大不确定性，果断地降低了持仓水平。这位朋友顶住了投资人和上级老板的压力，在2018年的随后月份里，一直将仓位控制在20%－30%之间，只做交易性策略，而不进行大规模的长仓配置，最终用业绩回报赢得了自己的声誉。他事后坦承，有一段日子非常难熬，因为难免会受到老板的不满情绪影响，但是他的策略就是这么制订的，自己必须坚守下去，一直到形势更为明确为止。 你无法控制别人的情绪，但是要控制住自己的情绪，坚持自己的投资策略和投资纪律，这是一个基金经理成长过程中的重要修炼。 习惯三：兼听则明 尊重不同意见，听得进合理解释，并且愿意付诸实施，这对于越是资深的基金经理，越是难能可贵。道理很简单，通常比较资深的基金经理都有自己对事务的见解，不太能接受不同的观点。 坚持自己的投资理念，并不妨碍兼听别人的理性分析。有个挺成功的私募大佬说，作为老板，他经常会对一些问题有很强烈的观点，但他不会轻易流露出来，不想给员工强加意见的感觉。开会的时候，他和交易员都坐在圆桌上，会要求每个交易员都必须发言，但不能是废话，要有可操作性的那种。 “我们完全是头脑风暴，交易员可以很直接地批评我的观点。我不敢说我们是不是全球最开明的机构，但在香港，我们一定是最开明的投资公司。”他说，“不过，我们不是卖方机构，不靠卖观点赚钱。所以你说出来的观点，要用你的账本来证明。简单地说，你要用钱和业绩来兑现这个观点。做得到，就会得到非常大的奖赏。” 他的团队经常会出现一个交易员做空某只股票，另一个交易员做多这只股票的“自相矛盾”盛况。但这不要紧，因为他会在公司的总头寸上进行风控把关。通过这种方式，他可以测试出不同交易员的实力，从中发现真正的人才。 过往几年，他用这种方法激发了不少富有创意的投资策略，他的奖赏是在正常的分红之外，另外给交易员发奢侈品（比如买数十万的全球限量版手表），或提供家庭包机旅游套餐。 据其介绍，公司有做波幅量化策略的基金经理，为他创造了惊人的业绩回报。但是这些量化策略在刚刚提出来的时候，颇令人费解，也与市场主流判断非常不同。但这些基金经理通过数据和逻辑成功说服了他。因此，他放手配资，让他们去大胆尝试，结果真的成功了。 习惯四：基础分析与诱因分析并重 现在很多投资人言必称价值投资，但又把价值投资简单理解为寻找被低估的股票，然后“Buy & Hold”（买入并持有）。我所接触的现实中的投资高手可不是这么简单。虽然大家都知道投资需要化繁为简，但也不能简化到仅仅“买入并持有”这么简单。 在不少投资高手看来，投资实际上是一门艺术。既然是艺术，就代表它们既有定量的成分（由基础分析来确定估值），也有不少定性（诱因分析，有时称催化剂因素分析）的成分。 基础分析主要针对价值投资法，去研究某个股票的内在价值，包括公司的财务情况、产品竞争力、行业地位、管理层素质、公司护城河情况等，最后确定这家公司的合理估值水平，看是否值得买入。 诱因分析主要是为择时服务。很多时候是考虑某个股票当下是不是值得买，它会综合考虑公司的潜在负面/正面信息、公司的股东与管治情况、外部大环境与市场情绪，以及技术走势图形等。 2009年获得全球对冲基金排名第二位的张承良博士介绍自己当年大幅跑赢市场的策略，是采用了“巴菲特+索罗斯”的策略，既重视价值投资，又要重视催化剂因素，才获得超高的收益。 当年他买民生银行（600016.SH）的时候，就是看中该股估值在同行中最便宜，不良贷款率同行中最低，盈利增长却是同行中最强劲。而催化剂因素是它是国内第一家进行股改的商业银行，同时又有淡马锡控股以及世界银行旗下机构增持的消息。“价值+投机”成分都具备了，因此他果断买入大量的民生银行A股。 不久之后，民生银行股价暴涨，估值不再便宜，而且传闻有重要的机构投资者开始获利离场，非流通股也将陆续解除限售，因此他抛出了民生银行，赚取超过150%的收益。 从上述例子来看，尽管价值投资是非常有用的做法，但在实战操作中，投资人也不能忽略重要的诱因分析。 有些高手对自己不熟悉或是没有完全研究透的股票，往往是从少量买入开始，这段时间其实有点像投机。他们通过分析，进一步确定了这只股票的价值后，才会进行较大量的交易。 此外，很多高手尽管信奉价值投资，但在实战操盘的时候，往往会考虑技术图形来决定下一步的行动。（注：笔者在秦朔朋友圈的上一期文章中曾提及技术分析的重要作用，有兴趣的读者可以参考《2019年，你能战胜股市吗？》） 比如他们绝不会在“超买区”（比如RSI高达75以上）入货，也不会在“超卖区”（比如RSI已经低于25）继续做空不看好的股票。他们同样也不会忽略“通道”的意义，因为通道一旦形成，通常意味着股价波动的上下范围受到了一定限制，这时候往往会给交易提供一些重要的策略性交易机会。 一个优秀的投资者，不会因为自己信奉价值投资，就完全抛弃有用的技术分析工具；也不会因为自己相信技术分析的结论，就放弃了价值投资的理念。 习惯五：善于控制风险 就我所接触的优秀投资经理中，除了严守止损纪律外，每个人都有自己一套比较重视的风险控制方法。尽管这些风控方法不一而同，但目标都是一个：降低整个投资组合的风险。 有一个做得相当不错的对冲基金经理说，他在任何时候都不会只保留一个方向的持仓，因为凡事皆有可能。 “做反向的准备可能会让你花些成本，但从风控角度来说，这个钱花得值得。”他说。 他在2018年取得了相当不错的业绩，而且他是我听说的唯一一个在股市大幅上下波动时，不论价格上窜下跳，两边都能赚到钱的人（鉴于他一贯不愿过多对外界讨论这些策略，而且这些策略对于大部分读者来说，的确很复杂而且没有执行的可行性，本文就不展开讨论了）。 还有几个做得不错的私募基金朋友，他们不喜欢或是受基金章程限制而无法做空，但通过控制仓位、增加反向持仓组合，或是通过分散投资市场与投资工具类别等方式，都取得了一定的成效，实现了整体风险的把控。 关于这种投资思维，我们还可以从全球最大的对冲基金桥水那儿获得验证。达里奥不久前解释自己为什么能在2018年取得佳绩时，解释说投资组合最重要的是平衡。他在LinkedIn上的原话摘要如下： “In reaction to a lot of press about us (Bridgewater) having made 14.6% in our flagship Pure Alpha fund last year when most investments and investment managers lost money, I’ve been asked for a lot of advice. I regret that I won’t be able to adequately provide it in this limited space (though I will eventually pass along the most important principles in my upcoming Economic & Investment Principles.) But I will pass along one important thought. If you are worried when the stock market goes down and happy when it goes up it probably indicates that your portfolio is unbalanced. If your income is also tied to how the economy does, you are doubly at risk because your portfolio can go down when your income is worst which is scary. Most people and companies are in that position and many make it even riskier by borrowing money to be in that position in an even bigger way. That’s what makes the financial rollercoaster ups and downs so big and dramatic. To me, the key is to not have any systematic biases by structuring your portfolios and your incomes so that they hedge each other and are in balance. Achieving good balance is the most important thing.” 中文意思大致如下：“去年，大多数投资和投资经理都出现了亏损，而我们（桥水）的旗舰基金产品Pure Alpha却赚取了14.6％的回报，对此很多媒体都有报道。有人希望我能提供大量的投资建议。我很遗憾，我无法在有限的空间内充分阐述（不过我会在即将出版的经济与投资原则中介绍一些最重要的原则）。但我会传递一个重要思想即：如果你在股票市场下跌时担忧，而在它上涨时感到高兴，这可能表明你的投资组合是不平衡的。如果你的收入与经济起伏捆绑在一起的话，那么你的风险就会倍增，因为当你的收入情况最差时，你的投资组合也会下跌，这是很可怕的。大多数人和公司都处于这种状况，许多人通过借贷来增加杠杆，进一步放大了这种风险。这也是金融市场像过山车那样起伏巨大并且富有戏剧性变化的原因。对我而言，投资的关键在于构建投资组合和你的所有收益，避免任何系统的偏颇，这些组合和收益可以相互对冲并且保持平衡。实现良好的平衡才是最重要的。” 可见，运用对冲的理念设计持仓，学会控制整体仓位的平衡，是成为高手的一种重要修炼。 以上是对一些香港投资界高手的习惯总结。很多人可能会觉得，自己做不到这些，那么还能愉快地投资么？ 摆在我们大多数人面前的一个残酷现实是：不论是巴菲特还是索罗斯，抑或我上面所说的高手，其实，我们之中大部分人都很难在短期内掌握他们的思想精髓和投资习惯。 好在行行出状元，大部分人并不需要像投资高手那样，靠投资吃饭致富。我们可以从高手身上认识到自己的不足，并借鉴这些良好的习惯，从各自的职业领域去获得财富，或许这才是应有的心态。
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